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  美国的劳动力短缺将成为长期问题,并非货币或财政措施可以化解,从而制约经济发展。

  今年的一、二季度,美国GDP增速分别为-1.6%、-0.9%,似乎表明美国经济已陷入「技术性衰退」。近来市场开始进行「衰退交易」,预期美国经济将于2023年进入一场温和衰退。当前,美国经济是否已进入衰退?美国经济是否正在向衰退前行?一旦进入衰退,美国财政政策和货币政策能有多大空间来阻止经济衰退?市场普遍较为关注。

  净出口和库存投资的波动是导致当前美国经济陷入「技术性衰退」的主要原因。一季度,净出口对GDP贡献率为-3.23%,背后原因是商品进口金额的快速增长,商品进口对GDP的拖累达到-2.4%;二季度GDP的主要拖累项目来源于私人库存投资,对GDP环比增速的拖累为-2.01%。一季度商品进口高企、二季度库存投资锐减,反映的国际供应链受阻,与美国商品消费降温的共同作用。

  通常美国经济是否出现「实质性衰退」是由国家经济研究局(NBER)认定的。NBER最为看中的评判指标:一是除去转移支付以外的实际个人收入;二是就业的情况。目前来看,前者仍处于历史平均水平,离转负还有一定的距离;而7月非农就业人数仍维持在50万人以上,超过1960年以来大部分未发生经济衰退的时期。因此,尽管近两个季度GDP增速收缩,但大概率不会被NBER追认为经济衰退。

  尽管至今年二季度美国经济尚不能认定为陷入衰退,美联储仍试图在控通胀和稳经济中寻找平衡点,但种种迹象表明,美国经济正走向衰退。

  首先,高企的能源价格既推高生产成本又抑制消费

  从历史上看,过去每一次石油危机时期,美国都陷入了经济衰退。石油价格上升从供需两端同时阻碍经济增长:一方面推高以石油为原料和燃料的行业的生产成本,导致生产率下滑;另一方面,作为一种短期内价格弹性很小的消费品,石油价格的上涨会挤出消费者对于其他商品的购买力,近几个月美国CPI同比增长率维持在8.5%以上,处于40年以来的高位。

  上世纪八十年代的石油危机时期,沃尔克曾经在相似的情形下通过收紧货币政策成功抗击通胀。其关键条件包括:一是国际原油价格在1981年后增速大幅放缓,在1982年开始下跌,对于美国通胀的输入性压力减弱;二是树立货币政策的可信度,将货币政策的操作目标从利率转到控制货币数量上,恢复公众对通胀的稳定预期。与之相比,当前围绕俄乌地缘政治冲突的制裁与反制裁之争仍在持续,未来一个阶段,原油价格仍将维持高位震荡;以货币偏紧应对供给因素引发的高通胀亦在很大程度上会使其效应打折扣。

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  3月份以来,美联储的货币紧缩虽然对抑制通胀和通胀预期起到了一定作用,但效果并不理想。债券收益率中隐含的金融市场通胀预期近两个月以来略有下降,从4月的高点2.5%下降至8月的2.3%左右。密歇根大学调查的长期通胀预期下降到2.9%,纽约联储调查的消费者对未来一年的通胀预期持续上升、对未来三年的通胀预期维持在3.2%左右波动,离美联储将长期通胀预期稳定在2%左右的目标仍有较大距离。

  其次,消费服务增长空间持续收缩

  2021年下半年以来,美国的商品消费增速放缓,服务业的修复成为经济增长的主要动力。2009年到2019年,服务消费占美国GDP的比重为46%左右,就业人数占总就业人口的70%以上,在美国经济中占有重要地位。今年以来,服务消费的恢复主要受益于疫情的影响逐步放缓后,美国居民的消费结构性恢复;即主要属于修复性增长,而非增量性的增长。2022年3月以后,美国消费的绝对值已经回到疫情爆发前的水平。

  虽然服务在居民消费中的占比依然有2%至3%的回升空间,但由于2020年以来的大规模财政补贴已经停止,居民消费的整体增速已经开始回落。随着服务消费修复完成,美国经济的重要增长支撑点持续减弱。近几个月来,美国服务业预期转差,制造业PMI(采购经理人指数)持续下滑,服务业PMI自2020年7月以来首次回落至荣枯线以下。

  其三,美国劳动力供给短缺和结构性失衡将长期制约经济发展

  自2010年起,美国劳动年龄人口在总人口中的占比就开始加速减少,疫情更导致许多55岁以上人口提前退休,劳动参与率持续位于62.5%以下,不及疫情之前水平。疫情前美国就业市场就呈现出结构性失衡问题,耐用品制造、专业和商业服务、教育和医疗、休闲和住宿行业的职位空缺率显著高于其他行业。根据美国商务部的测算,即使全部有耐用品制造业工作经验的失业人员都被雇用,也仅能满足该行业65%的空缺,而交通运输、建造业、采矿业的劳动力则过剩。目前美国的失业率已经小于自然失业率,但产出缺口依然存在,说明美国的劳动力短缺将成为长期问题,并非货币或财政措施可以化解,从而持续成为制约经济发展的内在因素。

  其四,美国地产市场下行压力增大

  地产投资及其相关的消费是美国经济的重要构成部分,占美国GDP的比重达到12%以上,地产周期往往同步或者稍微领先于经济周期。目前美国地产市场下行趋势明显,预示着经济下行压力加大。与以往不同的是,此轮推动美国房价大涨的一个重要因素是住房供给不足。截至今年7月,全美建筑商信心指数NAHB指数跌至55,与20个月之前90的水平相比出现了明显回落。建筑商在房价大涨的环境下对建筑业持悲观预期,很大程度上与供应链短缺所造成的建筑材料价格、建筑工人薪资水平在较短时间内大幅度上涨有关。

  房地产投资下行必将拖累美国经济下一阶段的增长。随着房贷利率上升,购房者偿债压力加大,将拖累居民消费,居民部门信用风险上行。短期住房抵押贷款利率快速上升,导致购房者每月偿付贷款利息支出大幅快速增加,个人利息支出增速达到9.8%,每月住房抵押贷款偿付金额增速超过8%,个人偿债增速开始超过个人收入增速。当前美国房贷利率与房价同步上涨,可能诱发存量贷款者的再融资需求扩张,一旦购房者收入增速放缓,则可能导致抵押贷款的风险敞口扩大。房贷偿付的压力逐步增加,势必会对居民其他消费支出产生挤压。

  其五,欧洲国家经济步入衰退的可能性很大,会对美国经济下行带来外生压力

  受俄乌冲突以及对俄制裁影响,欧洲国家面临能源供应短缺的困境,部分工业金属和粮食短缺风险也日益凸显。通胀上行、贸易逆差扩大和货币政策紧缩预示着,欧洲国家经济正在走向衰退。OECD(经合组织)综合领先指标(CLI)显示,欧元区19国的经济数据已在2021年四季度到达顶点,并回落至100的荣枯线以下,该指标对于GDP有较好的指向性,往往领先GDP大约6至9个月左右,欧洲国家的经济下行趋势较为明显。

  美联储激进加息之下,美元较为强势,欧元大幅贬值,跌至与美元几乎平价,创下20年以来的新低。意大利、西班牙、希腊等国家偿债压力加大。10年期意大利国债利率上行至4%以上,偿债成本飙升,意大利债务率突破150%、赤字率超过7%,均已达到2010年欧债危机时期水平。随着美联储进一步加大紧缩力度,美元仍有升值空间,美债的实际利率也将继续抬升,导致国际货币市场的流动性进一步收紧。如果个别国家的债务危机进一步发酵,演变成信用危机和流动性危机,将会威胁以美元为主导的国际货币体系的稳定,限制美联储进一步收紧货币政策的空间,对美国的对外贸易和金融稳定造成拖累。

  美国和欧洲国家贸易与投资关系紧密,截至2021年仍互为彼此最大的整体贸易和投资伙伴,对欧出口、从欧进口的贸易额分别占到美国进出口总额的20%以上,德国、英国在美国外商直接投资中的占比都达到10%以上。从外生角度看,欧洲国家经济陷入衰退必然给美国经济带来压力。

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